MINUS SINUS VALUE INVESTING

Ein neuer Blog-Beitrag auf wikifolio.com mit ein paar Statements von mir zum Einfluss von Konjunkturprognosen auf meine Investitionsentscheidungen:

https://www.wikifolio.com/de/de/blog/konjunkturdaten-makrooekonomie-boerse

Kurz zusammengefasst: Konjunktur und Makroökonomie spielen für mich nur eine untergeordnete Rolle. Bei der Bewertung von Unternehmen betrachte ich aber dennoch, ob z.B. das aktuelle Zinsniveau langfristig so bleiben wird/kann, oder ob die Branche sehr zyklisch ist, und wo wir uns in diesem Zyklus gerade befinden.

Als Value Investor ergeben sich aus diesen Zyklen oft tolle Investitionschancen – und zwar deshalb, weil der Markt bisherige Trends oft fortschreibt, anstatt die Zyklizität zu erkennen. Zum Beispiel nehmen Investoren an, dass sich das Marktwachstum der vergangenen Jahre einfach in die Zukunft fortsetzt, auch wenn dies aus der Endphase eines Zyklus getrieben ist. Dies ist oft bei investitionsintensiven Industrien zu beobachten, wie der Stahlindustrie, wo Kapazitätsanpassungen nur mit erheblicher Vorlaufzeit stattfinden können. Wenn dann die Nachfrage deutlich höher als die aktuelle Kapazität ausfällt, kommt es zu Preisspitzen – die wiederum viele Marktteilnehmer motivieren, in einen Kapazitätsausbau zu investieren. Wenn die neuen Produktionskapazitäten dann am Markt sind, geht der Preiswettbewerb los. Viele solcher Beispiele haben die Asset Manager von „Marathon Asset Management“ in Ihrem Buch „Capital returns“ beschrieben, das absolut lesenswert und unterhaltsam ist – vielleicht schon mal für den Sommerurlaub bestellen?

Unabhängig davon gehe ich keine Wetten darauf ein, ob jetzt „die Wirtschaft anzieht“, oder „eine Rezession droht“ – das fällt selbst den Experten schwer. Und wie man landläufig weiß: Konjunkturprognosen wurden nur eingeführt, damit die Wettervorhersagen der Meteorologen nicht mehr so schlecht dastehen.

Keine Zeit, Dich jeden Tag um Dein Portfolio zu kümmern?

Wenn Du überzeugt vom Value Investing bist, aber Dich nicht täglich um Dein Depot kümmern möchtest oder nicht die Zeit für die notwendigen Analysen hast, dann gibt es einen einfachen Weg, von den Informationen auf dieser Seite zu profitieren – und zwar über mein Wikifolio Musterdepot „Minus Sinus Value Select“.

„Minus Sinus Value Select Wikifolio Musterdepot: Wertsteigerung im Vergleich zu Indizes

In diesem Musterdepot investiere ich gemäß der Grundsätze, die ich auf dieser Website erläutere. Die LANG & SCHWARZ  Tradecenter AG & Co. KG hat ein besichertes Zertifikat herausgegeben, dass es Dir ermöglicht, an der Wertentwicklung des Musterdepots teilzuhaben.

Interesse? Hier geht’s zum Wikifolio Musterdepot „Minus Sinus Value Select“.

Hinweis: Dieser Artikel ist keine Anlageberatung und keine Aufforderung zum Kauf der genannten Wertpapiere (siehe Disclaimer am Ende des Artikels).

Discounted-Cashflow Bewertung von Clinuvel im Oktober 2020

Heute hat die SeekingAlpha-Redaktion meinen neuesten Artikel freigegeben – eine aktualisierte Monte Carlo Simulation des fairen Wertes von Clinuvel auf Basis der potentiellen Umsätze aus EPP, Vitiligo, XP, und jetzt vor allem auch DNA-Reparatur und Arterieller Ischaemischer Schlaganfall (AIS).

  Wenig überraschend, dass sich mit den neuen Indikationen selbst bei vorsichtiger Schätzung ein fairer Wert je Aktie von 29-75 USD ergibt – 100 bis 400% über dem aktuellen Kurs.

Das Modell funktioniert analog zu dem, das ich im August 2019 auf SeekingAlpha veröffentlicht habe, mit folgenden wesentlichen Unterschieden:

Ergänzung von AIS

Patientzahl auf Basis der von Clinuvel veröffentlichten Zahlen

Preis pro Behandlung: 1500 EUR (vermutlich am unteren Ende des Möglichen, abgeleitet aus dem Preis von Alteplase von Boehringer-Ingelheim, einem etablierten Medikament zur Behandlung von Schlaganfällen und anderen Infarkten)

Erfolgswahrscheinlichkeit: 30 %

Ergänzung von DNA-Reparatur

sehr großes Kundespektrum (3 Mrd Menschen weltweit mit entsprechender Kaufkraft)

Annahme von nur 1% Marktpenetration (also faktisch nur 30 Millionen Kunden)

Umsatz pro Kunde & Jahr: 20 EUR (angelehnt an Kauf von Sonnenschutzprodukten)

Erfolgswahrscheinlichkeit: 30 %

Reduktion des adressierbaren Marktes bei Vitiligo

Anwendbarkeit begrenzt auf Patienten mit mehr als 40% Hautfläche mit Pigmentierungsverlust (ca. 15% der Betroffenen)

Diese Annahmen sind in das Modell rechnerisch eingeflossen und werden dann zu einer vollständigen Gewinn- und Verlustrechnung ergänzt. Diese Analyse wird dann mit Zufallszahlen (innerhalb der gegebenen Streuung) sehr häufig wiederholt und ergibt dann eine Wahrscheinlichkeitsverteilung für den fairen Wert der Aktie.

Das Ergebnis von 100.000 Simulationen zur Ermittlung des fairen Wert der Aktie:

Median-Wert (häufigste Wahrscheinlichkeit): 40,0 USD pro Aktie (=34,4 EUR)

pessimistischer Wert (untere 10% Wahrscheinlichkeit): 28,5 USD (24,5 EUR)

optimistischer Wert (obere 10% Wahrscheinlichkeit): 75,2 USD (=64,7 EUR)

Visualisiert ergeben sich folgende Wahrscheinlichkeiten für den fairen Wert je Aktie:

Die detaillierten Annahmen zur Kalkulation findet ihr in dem Artikel aufSeekingAlpha:

Text im englischen Original

Text in Deutsch (übersetzt mit Google Translate)

Neben dem reinen Zahlenwerk bemerke ich mit den zahlreichen Neuigkeiten der letzten Woche, dass das Unternehmen nun nicht mehr nur von wenigen, kleinen, hochprofitablen Indikationen abhängig ist, sondern sich auf den Weg begibt zu breiteren Märkten, und das Vertrauen da ist, diesen lange gehegten Plan nun auch öffentlich zu machen. Auch wenn die neuen Indikationen noch sehr früh im Prozess stehen, sehe ich diese strategische Entscheidung sehr positiv für Patienten und Investoren.

Für den Fall, dass jemand selbst einmal verschiedene Bewertungsszenarien durchspielen will, habe ich ein vereinfachtes Dashboard aufgesetzt, in dem man ausprobieren kann, was mit dem fairen Wert passiert, wenn man die verschiedenen Stellhebel verändert:

http://clinuvel.minussinus.de/

Einfach auf der linken Seite die Regler auf Basis der eigenen Einschätzung verschieben – nach einer kurzen Wartezeit erscheint rechts in der Überschrift der resultierende faire Wert und die zentralen Geschäftszahlen im Verlauf der Zeit!

Viel Spaß beim Lesen!

Disclaimer:

Beim vorgestellten Bewertungsbeispiel handelt es sich nicht um eine Empfehlung, das Wertpapier zu kaufen oder zu verkaufen. Anlageentscheidungen sollten immer die persönliche Situation des Investors berücksichtigen; im Zweifelsfall sollte ein qualifizierter Anlageberater zu Rate gezogen werden. Die Investition in Aktien und anderen Wertpapieren ist mit hohen Risiken verbunden, bis hin zum Totalverlust des eingesetzten Kapitals.

 The post Clinuvel: Bewertungs-Update zu Schlaganfall & DNA Reparatur (SeekingAlpha) first appeared on Wertorientiertes Investieren.

Clinuvel: Pressemitteilung zur Behandlung von Schlaganfallpatienten

Eine ereignisreiche Woche für Clinuvel: Am Montag erschien die Nachricht, dass die erste Studie zur Behandlung von XP (Xeroderma Pigmentosa) erfolgreich ohne Probleme voranschreitet – ein kleiner, aber bedeutsamer Schritt Richtung Anwendungsfeld DNA Reparatur.

Dann die Zulassung von Scenesse zur Behandlung von EPP in Australien – ein überschaubarer Markt, aber ein Signal des Fortschritts.

Heute morgen dann eine Nachricht, die das vorhergehende in den Schatten stellt: Clinuvel hat eine Studie mit 6 Schlaganfall-Patienten begonnen, um mit Hilfe des Wirkstoffs Afamelanotide die Schädigung von Hirngewebe zu reduzieren. Ursache für einen Schlaganfall ist oft ein Blutgerinsel, dass im Gehirn eine Arterie blockiert und so die Blutzufuhr zu Teilen des Gehirns reduziert; dadurch sterben Gehirnzellen in den Bereichen ab, die unterversorgt sind. Offensichtlich hat Clinuvel Hinweise darauf, dass sie diesen Prozess reduzieren und gegebenenfalls teilweise sogar heilen können – und damit die Folgeschäden für die Schlaganfallpatienten, wie z.B. motorische Störungen oder Verlust der Sprache, zu reduzieren. Die Patienten haben lebenslange Einschränkungen dieser Fähigkeiten oder müssen sie über langwierige Rehabilitationsmaßnahmen wieder aufbauen. Die Anwendung zielt damit auf den Teil der jährlich mehr als 12 Millionen Schlaganfallpatienten weltweit, bei denen es nicht möglich ist, das Blutgerinsel auf anderen Wegen aufzulösen.

Es handelt sich um eine Phase-IIa-Studie, in der zunächst die Sicherheitsaspekte im Vordergrund stehen. Danach folgt eine Phase-IIb-Studie, in der die Wirksamkeit für die gewählte Indikation nachzuweisen ist. Danach folgt eine Phase III, in der die Überlegenheit gegenüber alternativen Behandlungsmöglichkeiten nachgewiesen werden muss. Damit liegt also noch ein langer Weg bis zur Markteinführung vor dem Unternehmen (geschätzt 2 – 3 Jahre). Von allen Phase-II-Studien schaffen es nur ca. 15% der Medikamente in den Markt – was aber eben auch daran liegt, dass sie in Phase III auch die beste bereits am Markt verfügbare Behandlung übertreffen müssen (Im Fall dieser Anwendung scheint es so, als gäbe es für die gewählten Fälle aktuell keine Alternative).

Der Beginn der Studie zeigt auf jeden Fall, dass der Wirkstoff Afamelanotide tatsächlich ein sehr breites Anwendungsspektrum hat. Und es wird ein bisschen klarer, warum das Unternehmen zum Thema „Neue Indikationen“ verschwiegener war als Nordkorea – denn es handelt sich hier um einen sehr attraktiven Markt hinsichtlich der Anzahl Patienten, der aktuen Bedrohung und der Quality-of-Life Verbesserung, denn aktuell sterben jährlich mehr als 5 Millionen Menschen an einem Schlaganfall.

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Aus der Resonanz auf meine ersten beiden Videos zur Investitionsphilosophie und meinem Investitionsprozess kam ganz klar hervor, dass Ihr Euch konkrete Beispiele zur Auswahl und Bewertung von Aktien wünscht. Hier ist nun der erste Beitrag zur „Einhell Germany AG“.

Also habe ich mir den letzten Neuzugang in meinem Wikifolio „Minus Sinus Value Select“ ausgewählt – die Einhell Germany AG – um den Bewertungsprozess zu erläutern:

In Summe ist die Einhell AG bewertungsseitig jetzt nicht das krasse Schnäppchen, sondern liefert gegenüber dem fairen Wert bei ca. 90 EUR nur ein moderates Upside von ca. 20% – aber selbst diese Beispiele sind in diesen Tagen schwer zu finden!

Das Video ist wider Erwarten doch recht lang geworden – mehr als 30 min, und beim Anschauen fällt mir doch immer wieder auf, dass ich das eine oder andere ergänzen könnte. Wenn Euch das ganze also zu langatmig ist, oder Euch etwas fehlt – hinterlasst gerne einen Kommentar!

         The post Aktienbewertung am Beispiel der Einhell Germany AG first appeared on Wertorientiertes Investieren.

Im Sommerurlaub habe ich die Zeit gefunden, mit ein paar neuen Formaten zu experimentieren – und habe zwei Youtube-Videos zu meiner Investitionsphilosophie und meinem Investitionsprozess aufgenommen:

Die Minus Sinus Investmentphilosophie

Youtube Video: Minus Sinus Investmentphilosophie

Youtube Video: Minus Sinus Investitionsprozess

Wenn Euch das Format und der Inhalt gefällt, schreibt gerne einen Kommentar und abonniert den Kanal!

Ich habe länger keinen größeren Artikel hier geschrieben, da mir die Zeit und teilweise auch die Themen fehlen in einer Zeit, wo Preise und Value nicht viel miteinander zu tun zu haben scheinen. Ich lese aber recht viel, was andere

so schreiben. Hier ein paar Fundstücke aus der letzten Zeit, als Anregungen für kurze und unterhaltsame Sommerliteratur:

Die stärkste Entkopplung zwischen Aktienkursen und Profiten in der Geschichte?

Jesse Felders Podcast „Super-Investors and the Art of Worldly Wisdom“ erscheint sehr selten, hat aber jedes Mal tolle Dialoge mit spannenden Charakteren liefert – und Jesse hat eine enorm schnelle Auffassungsgabe und holt aus seinen Interviewgästen eine Menge spannende Statements raus. Auch sein Twitter-Account @jessefelder ist sehr folgenswert.

Ende Juni hat er einen sehr aufschlussreichen Artikel veröffentlicht, in dem er die Entwicklung der Fundamentaldaten der Unternehmen ins Verhältnis stellt zur Marktkapitalisierung setzt, also faktisch das Kurs-Gewinn-Verhältnis des Gesamtmarktes – und dies zeigt relativ klar, dass eine ähnlich starke Entkopplung nur zur Zeit der Dotcom-Blase zwischen 1997-2000 stattgefunden hat:

Große Frage also: Ist dieses Mal alles anders (eine Annahme, die schon viel Kapital vernichtet hat), oder sehen wir das Ende eines langen Börsenzyklus, bei dem nun durch Corona die Luft aus den Gewinnen gelassen wird, und die Aktienkurse werden dem zeitverzögert folgen? Damit dieser Absatz nicht mit einem Fragezeichen endet, schreibe ich mal meine Hypothese (und wir werden in einigen Monaten sehen, ob ich richtig oder falsch liege): Die mittelfristig Corona-gedämpften Gewinne sind im Aktienmarkt noch nicht eingepreist, und wir werden spätestens wenn die Institutionellen wieder alle Mann an Deck haben (d.h. nach der Sommerpause, Ende September, Anfang Oktober) eine erneute Konsolidierung sehen.

… sind wir wirklich in einer Blase? Der S&P 500 gemessen in Gold

Auf der anderen Seite verkehrt sich die Perspektive etwas, wenn man den prominentesten Börsenindex, den S&P 500, nicht in Dollar misst, sondern in Gold:

S&P 500 in Gold

Was zeigt uns dieses Grafik? Wenn man den Kurs des S&P 500 durch den aktuellen Goldkurs teilt (und damit seine Einheit auf „Goldunzen“ umrechnet), befindet sich der Kurs seit einem Hoch im Sommer 2018 (dem Höhepunkt des Wachstumsrate der US-Wirtschaft) im kontinuierlichen Rückgang. Lyn Alden, die diese Grafik twitterte, bemerkte dazu, dass man hier den Effekt der Geldmengenerhöhung durch das Quantitative Easing der amerikanischen Zentralbank FED sehen könnte. Eine weitere Schlussfolgerung wäre damit, dass die Inflation längst angekommen ist – wir sie aber nur noch nicht bemerken, da sie sich zunächst nur in den Preisen der Vermögenswerte niederschlägt.

Deutsche Aktien – valueandopportunity-Blog gräbt sich durch das deutsche Aktienuniversum

Schon seit längerer Zeit lese ich die Beiträge des valueandopportunity.com Blogs, in denen der anonyme Autor „memyselfandI007“ Analysen zu seinem Portfolio, Sondersituationen und Value Investing schreibt.

Vor längerer Zeit hat er angefangen, sich durch die gesamte Liste von in Deutschland gelisteten Aktien zu arbeiten, und schreibt zu jeder von ein paar Worten bis zu einigen Absätzen ein paar Kommentare, die ein sehr guter Einstieg für die eigene Recherche sind. Inzwischen hat er mehr als 500 Unternehmen durchgearbeitet (einfach in der Suchfunktion des Blogs nach „All German Shares“ suchen), und es liest sich sehr unterhaltsam, da es viele kuriose Fundstücke gibt und „memyselfandI007“  sehr humorvoll schreibt – hier mal ein Beispiel:

  Sowohl für die Serie „All German Shares“ als auch generell sehr empfehlenswert.

Dies ist mein erster Beitrag mit Web-Fundstücken – wenn Euch das Format gefällt, schreibt mir gerne oder hinterlasst einen Kommentar!

Für viele Leser hier braucht der Blick ins Depot in den letzten Tagen starke Nerven. Die Märkte haben nach Erreichen der Allzeithochs vor dem Hintergrund der Sorgen um eine globale COVID-19-Pandemie in dieser Woche stark nachgegeben – und Clinuvel, deren Geschäftsaussichten eigentlich nicht konjunkturabhängig sind, haben überproportional gelitten.

Bereits nach dem Hoch zur FDA-Genehmigung im Oktober hat der Kurs bis Ende Januar kontinuierlich ca 45 % abgegeben, und steht nach dem beschleunigten Verfall in der letzten Woche nun 61 % unter dem Allzeithoch von 45.88 AUD.

In den Foren liegen die Nerven blank, und die Rufe über Missmanagement des Unternehmens und Forderungen zur Ablösung des CEO Philippe Wolgen werden lauter. Und wenn man seinen Depotwert dahinschmelzen sieht, steigen die Zweifel, ob man auf das richtige Pferd gesetzt hat.

Eigentlich genau der richtige Zeitpunkt, einen Schritt zurückzutreten und zu schauen, was sich fundamental geändert hat.

Clinuvel erwartet erste US-Umsätze Ende 2020, beantragt Type C Meeting mit FDA zu Vitiligo

Das große Fragezeichen nach der FDA-Genehmigung: Wann werden die ersten Patienten mit Scenesse behandelt? Wird es möglich sein, im Sommer 2020 bereits Patienten behandeln zu können? Das Unternehmen hat bisher wenig zu seinen US-Markteinführungsplänen verlauten lassen. In einer Investorpräsentation vom 27.02.2020 wurde dann erstmalig gezeigt, mit welchen Behandlungszentren in den USA geplant wird und das erste Umsätze Ende 2020 erwartet werden. Dies hat an vielen Stellen Unverständnis ausgelöst – hat das Unternehmen etwa die Verzögerungen im Vorlauf der FDA-Genehmigung ungenutzt verstreichen lassen? Wir werden gleich sehen, welchen Einfluss dies auf den inneren Wert des Unternehmens hat.

Darüber hinaus hat das Unternehmen publiziert, dass sie bei der FDA eine Anfrage für ein sogenanntes „Type C Meeting“ für die Nutzung von Scenesse für Vitiligo-Patienten gestellt hat. Ein Type C Meeting dient dazu, dass für ein Medikament, dass für eine andere Indikation bereits zugelassen ist, zu einem beschleunigten Zulassungsverfahren zu gelangen – d.h. im Zulassungsprozess können einzelne Schritte oder Phasen ausgelassen werden etc. Anfang März wird die FDA Rückmeldung geben, ob sie einem solchen Meeting zustimmen, und bis Mitte Mai wird das Meeting wahrscheinlich stattfinden.

Weiterhin hat Clinuvel eine Marktzulassung für Australien beantragt und die Bestätigung erhalten, dass die zuständige Arzneimittelbehörde die Untersuchung begonnen hat.

Darüber hinaus hat Clinuvel Halbjahreszahlen veröffentlicht (die sich von den quartalsweisen Cash-flow-Zahlen unterscheiden, weil hier periodengerecht bilanziert wird), und das war unter anderem einer der Gründe, warum Clinuvel überproportional am Sturzflug der Märkte teilgenommen hat – denn der Halbjahresgewinn ist um 74 % eingebrochen.

Was bedeutet diese Neuigkeiten für den fairen Wert des Unternehmens?

Aus den oben aufgeführten Neuigkeiten habe ich folgende Informationen in mein Bewertungsmodell übernommen:

Globaler Hochlauf EPP von 2023 auf 2025 verlängert (konservative Annahme, ich vermute dass der Roll-out in den USA schneller verlaufen wird als in Europa)

Vitiligo-Einführung weiterhin für 2023 (unverändert), mit Erfolgswahrscheinlichkeit 20%

weitere Indikation (stellvertretend: XP) ab 2022, Erfolgswahrscheinlichkeit: 30% (gesenkt von 50%, da zuletzt weniger prominent erwähnt)

Das Ergebnis der Discounted-Cash-flow-Analyse ergibt einen fairen Wert pro Aktie von 27 EUR, mit folgenden Geschäftskennzahlen über den Verlauf der Jahre:

Sturm im Wasserglas?

In Summe hinsichtlich Bewertung nicht viel Neues. Warum gibt es dann im Moment so viel Nervosität rund um den Titel? Die Antwort ist ziemlich einfach: Die Herausforderung beim Value Investing ist meistens nicht die fundamentale Bewertung (die sich eben auch nicht oft dramatisch ändert), sondern dass der Markt einem ständig seine Auffassung „entgegenschreit“ – und die ist in der Regel von den „Grenzakteuren“ geprägt. Als die Aktie am 8. Oktober 2019 nach FDA Approval zu 45.88 AUD (~27 EUR) gehandelt wurde, jubelten alle Investierten in der Annahme, dass ihre Anteile genau diesen Wert wert seien. Tatsächlich wurde zu diesem hohen Wert einfach nur der letzte „Dumme“/größte Optimist gefunden, um einen Bruchteil des Unternehmens zu kaufen (Ich hoffe, ich trete hier keinem Leser zu nahe). Viele Leute haben die Annahme, dass der Kurs multipliziert mit der Anzahl Aktien den aktuellen Wert des Unternehmens widerspiegelt. Das wäre so, als würde ein Weihnachtsbaumverkäufer, der am 24.12. um 17:00 seinen letzten Weihnachtsbaum an einen verzweifelten Familienvater für 200 EUR verkauft, davon ausgehen, dass die weiteren 200 Weihnachtsbäume, die er schon gefällt noch im Wald liegen hat, den selben Wert haben. Aktuell sind wir in der umgekehrten Situation – der Weihnachtsbaumverkäufer kann Weihnachten nicht mehr erwarten und macht im Juli auf dem Supermarktparkplatz einen Preistest, um die Zahlungsbereitschaft der Kunden auszuloten.  Maximalgebot 3 EUR. Muss er jetzt seinen gesamten Bestand an Weihnachtsbäumen mit diesem Wert neu bewerten? Übertragen auf Clinuvel: Da die Stimmung allgemein schlecht ist, verkaufen gerade die größten Pessimisten, und deren Wertvorstellung ist entsprechend niedrig. Ich halte es nicht für ausgeschlossen, dass wir in den nächsten Tagen noch weitere Kursrückgänge sehen, und dass ggf. der Kurs bis zu weiteren positiven Neuigkeiten (die schlimmstenfalls erst Ende 2020 kommen), sich auf aktuellem Niveau weiterbewegt. Es kann aber auch zu einem generellen Rebound kommen. Dies ist als Value Investor nicht meine Kernkompetenz. Ich muss mich entscheiden: Bin ich interessiert an dem langfristigen intrinsischen Wert des Unternehmens, oder bin ich an der Liquidität dieses Wertes interessiert? Die Liquidität ist aktuell lausig, auch getrieben durch die sehr aktiven Shortseller. Der Preisverfall löst eine immense kognitive Dissonanz aus (d.h. der Preis widerspricht der eigenen Wertwahrnehmung), und unser Gehirn versucht, die beiden Dinge wieder in Einklang zu bringen. Da ich den Preis nicht ändern kann, sucht mein Gehirn nach logischen Erklärungen:

„Die Shortseller wissen mehr als wir.“

Es ist relativ offensichtlich, dass das nicht so ist – denn dann hätten sie ihr Risiko vor der FDA-Bekanntgabe zurückgefahren. Sie haben aber erkannt, dass ein Wert mit niedriger Volatilität sehr einfach im Preis zu manipulieren ist. In den letzten 10 Monaten haben die Short-Seller im Schnitt 20% des Angebots im Markt gestellt – dieses Überangebot konnte von einer kleinen Gruppe Enthusiasten nicht aufgefangen werden. 

„Das Management ist unfähig.“

Diesen Satz würden wir nicht hören, wenn der Kurs jetzt bei 25 EUR stehen würde. Vor der FDA-Genehmigung wurde Wolgen mehrfach für unfähig erklärt, um im Moment nach dem FDA-Approval zum größten Helden seit Ben Hur verklärt zu werden. Ich war zeitweise auch ungeduldig mit Philippe Wolgen, aber als ich den News-Flow oben zusammengestellt habe, wurde mir bewusst, dass sich doch einiges getan hat (Mit seinem Vergütungspaket, insb. der Erfolgskriterien, bin ich immer noch nicht einverstanden).

„Die Halbjahreszahlen sind eine Enttäuschung, das Unternehmen erreicht seine Ziele nicht.“

Auf den ersten Blick erscheint das so. Tatsächlich ist aber der reduzierte Gewinn darauf zurückzuführen, dass Clinuvel endlich anfängt, in sein Wachstum zu investieren, z.B. durch den Ausbau des Standortes in Singapur, verstärkte Investitionen in Forschung und Entwicklung. Bisher war meine größte Sorge, dass Wolgen nicht einen Gang höher schaltet, aber jetzt tut er es – und wir können es in den Zahlen sehen. Das Umsatzwachstum ist natürlich moderat, da wir in Europa nur wenig Fortschritte sehen – da muss man auf den US-Roll-out warten.

Was bleibt offen?

Bevor hier Fragen aufkommen: Nein, ich weiß nicht, wann der Kurs sich erholt. Ich bin weiterhin stark investiert, weil ich einen großen Wert im Unternehmen Clinuvel sehe und diesen Wert zu einem sehr fairen Preis erwerben konnte (bereits vor Jahren, und auch in den letzten Tagen). Ja, ich fühle mich auch unwohl mit dem Preisverfall. Das ist unsere Natur, wir alle haben eine Verlustaversion und leiden unter dem Anchoring-Effekt. Aber hier zeigt sich die größte Herausforderung für einen Value Investor: Sich emotional entkoppeln vom manisch-depressiven Mister Market.

Die Überschrift für diesen Artikel ist übrigens bei „Selig“ entliehen:

Der Himmel sinkt nieder kalte Sterne fall’n, wie ein Schwarm toter Vögel in die Nacht hinein. Präsidenten aller Länder und aller Nationen liegen wach und warten auf die Explosion….

Auf dem Weg zur Ruhe die Nerven bewahr´n, Geduld lässt sich lernen und wir gewöhn´ uns daran.

Schön zu sehen, dass Clinuvel es nun geschafft hat und damit viel subjektive Unsicherheit vorbei ist: Die FDA hat heute bekannt gegeben, dass Scenesse für EPP in den USA zugelassen wird:

https://www.reuters.com/article/clinuvel-pharma-fda/update-1-u-s-fda-approves-clinuvel-pharmas-rare-genetic-disorder-treatment-idUSL3N26T3IO

Für die vielen EPP-Patienten in den USA ein lebensveränderndes Ereignis, da sie lange auf das Präparat warten mussten, das ihnen ein Leben außerhalb des Schattens erlaubt.

Für Investoren ebenfalls ein schöner Tag – außerbörslich stieg der Kurs von Clinuvel um 17% (20:20h am 08.10.2019):

https://finance.yahoo.com/quote/CLVLF?p=CLVLF&.tsrc=fin-srch

Es ist schon einige Zeit her, dass ich hier einen neuen Artikel veröffentlicht habe – aktuell fehlt mir ein wenig die Zeit, aber auch die Ideen. Der Aktienmarkt erscheint mir aktuell recht hoch bewertet, es gibt also wenig interessante Stories.

Wenn Euch langweilig ist, kann ich Euch ein Interview anbieten, dass Astrid Schuch von wikifolio.com vor einigen Tagen mit mir geführt hat:

https://www.wikifolio.com/de/de/blog/traders-talk-minussinus-value-investing

Im Interview geht es um emotionale Herausforderungen beim Value Investing und was meine Antwort darauf ist, Diversifikation im Portfolio, Clinuvel, die Gefahr eines Bärenmarktes (auf den ich seit Jahren vergeblich warte), Tesla, und was eine Aktie zum Evergreen macht.

Viel Spaß beim Lesen!

Die US-Behörde für die Zulassung von Nahrungs- und Arzneimitteln, FDA, scheint trotz des Shutdowns weiterzuarbeiten – und hat kommuniziert, dass sie am 8. Juli 2019 über die Zulassung von Scenesse in den USA entscheiden wird. Dies gab Clinuvel heute morgen in einer Pressemitteilung bekannt:

https://www.asx.com.au/asxpdf/20190110/pdf/441sc3v3tm7xs5.pdf

Nach langem Warten auf Fortschritt in den USA hat diese Nachricht zwei sehr positive Aspekte:

Zum einen hat die FDA sich für einen Priority Review entschieden. Glaubt man der Statistik, haben Medikamente mit Priority Review eine sehr viel höhere Zulassungswahrscheinlichkeit als die ohne Priority Review.

Zum anderen hat die FDA auf ein optionales Advisory Committee Meeting verzichtet. Dies lässt vermuten, dass die FDA bereits ein sehr klares Bild über die Potentiale und Risiken von Scenesse hat – ein Advisory Committee Meeting könnte dazu führen, dass weitere Unterlagen nachgereicht werden müssen – dieses Risiko ist damit deutlich gesunken.

Zusammenfassung

Teva Pharmaceuticals ist der größte globale Generika-Hersteller (u.a. Mutter von ratiopharm), der nach einer Serie von kreditfinanzierten Akquisitionen mit der Konsolidierung im Generika-Markt zu kämpfen hat

Das Unternehmen ist relativ hoch verschuldet, kämpft gegen starke Wettbewerberprodukte bei seinen Blockbustern, und war bis vor kurzem relativ gelähmt durch ein Management, das die Misere selbst kreiert hat und ein kompliziertes Stakeholder-Umfeld

Seit September 2017 hat der erfahrene Pharma-Manager Kare Schultz die Position des CEOs übernommen und führt das Unternehmen durch einen harten Restrukturierungsprozess, wobei inzwischen die ersten Ergebnisse sichtbar werden

Wird der Sanierungskurs erfolgreich fortgesetzt, erwarte ich einen fairen Wert je Aktie von 28-34 USD (d.h. +17-43 % vs. heute)

Wie Teva zu einem Restrukturierungsfall wurde

Teva hat eine lange Historie von Akquisitionen, um Wachstum und Skaleneffekt zu generieren. Als wesentliche sind hier die folgenden Akquisitionen zu nennen:

Ratiopharm 2010 (5 Mrd USD)

Cephalon 2011 (6,8 Mrd USD)

Auspex 2015 (3,5 Mrd USD)

Actavis Generics 2015 (40,5 Mrd USD) von Allergan

Teva ist eines der zahlreichen Unternehmen, das im Rausch des billigen Geldes auf Einkaufstour gegangen ist, und sich offensichtlich auch von höheren Preisen nicht abschrecken ließ. Insbesondere die Übernahme des Generika-Geschäfts von Allergan mit einem EBITDA Multiple von 15 sorgte dafür, dass Teva in Schwierigkeiten geriet. Die Übernahme wurde zu ca 75% in Cash finanziert, das vor allem aus neuen Schulden kam; für den Rest erhielt Allergan Teva-Aktien.

Die Probleme wurden schließlich in den nächsten zwei Jahren sichtbar. Die Ertragskraft des Generika-Geschäfts stellte sich als schwächer heraus als prognostiziert. Der Wettbewerbsdruck im Generika-Markt stieg weiter an, da die Eintrittsbarrieren für bereits zugelassene Wirkstoffe oft niedrig sind und die Preiselastizität enorm hoch.

Dem gegenüber stand der umfassende Schuldenberg von 34,5 Mrd USD, dessen Zinslast die Profitabilität drückte. Versuche, einen neuen CEO zu installieren, scheiterten mehrfach, bis man schließlich im September 2017 Kare Schultz von Lundbeck abwerben konnte.

Um die Liquidität des Unternehmens zu sichern, wurde im September 2017 die Dividende um 75 % gekürzt und das Geschäft mit Verhütungsmitteln für 1,1 Mrd USD verkauft.

Diese Entwicklungen spiegeln sich auch im Aktienkurs wieder. Nachdem Generika-Aktien bis in das Jahr 2015 sehr beliebt waren (und die Übernahmen die Kurse und Multiples hochgetrieben haben), kam es dann ab 2015 zu einem Einbruch des Aktienkurses von mehr als 75%. Von diesen Tiefstständen hat sich die Aktie bereits deutlich wieder erholt.

Wie Kare Schultz den Turn-around voran treibt

Kare Schultz startete kurz nach seinem Antritt als CEO im Oktober 2017 mit einem umfangreichen Maßnahmen-Paket, dessen Umsetzung alleine in 2018 700 Mio. USD kostete:

Abbau von ca. 25% der Arbeitskräfte und Schließung von Standorten

keine Bonuszahlungen an das Management für das laufende Jahr

Start eines Sparprogramms mit dem Ziel, 3 Mrd USD Kosten pro Jahr einzusparen (bis Ende 2019)

Bereinigung des Produktportfolios

Proaktive Preissetzungsstrategien, um Marktanteile bei Blockbustern zu verteidigen (z.B. Copaxone gegen Multiple Sklerose – Markteintritt von Mylan)

Plan zum Abbau und Refinanzierung der Schulden

Diese Aktivitäten führten natürlich zu deutlichen Spuren in Teva’s Gewinn- und Verlustrechnung:

Viel beachtenswerter war und bleibt jedoch die Tatsache, dass der Free Cash-flow durchgängig positiv blieb (bzw. im Q2 nur leicht negativ war), und in der Regel deutlich über den Zinszahlungen lag:

D.h. auch wenn die Schulden nach üblichen Maßstäben wirklich hoch sind (4,63 x EBITDA), so schätze ich dies als weniger kritisch ein, weil das Unternehmen in der Lage ist, Cash zu generieren und die Schulden zurückzuführen. In der Tat zeigt sich in den letzten vier Quartalen bereits, dass Teva seine Schulden um ca. 19 % in 12 Monaten reduzieren konnte:

Lösung der Probleme und verbessertes Sentiment kann den risikobedingten Bewertungsabschlag aufheben – Kursziel 28-34 USD/Aktie

Wir haben hier ein Unternehmen vor uns, dass Marktführer und breit aufgestellt ist, aber mit einigen Problemen zu kämpfen hat. Diese Probleme dominierten die öffentliche Wahrnehmung in der Vergangenheit so sehr, dass institutionelle Investoren das häßliche Entlein nicht im Depot haben wollten und Privatanleger frustriert das Handtuch warfen. Zwischen Juli und December 2017 waren wir also im „Bauch“ der Minus-Sinus Stimmungskurve, und von daher hat eine leichte Erholung gestartet. Wie ist aber nun der aktuelle Börsenkurs im Verhältnis zum Wert des Unternehmens?

Um einen fairen Wert für Teva abzuleiten, versuche ich zunächst, den Umsatz nach erfolgreicher Restrukturierung des Geschäfts abzuschätzen, und daraus mit branchenüblichen Gewinnmargen die Ertragskraft von Teva zu bewerten. Die so gefundenen Werte gleiche ich dann noch im Branchenvergleich mit Wettbewerbern ab.

Teva hat in den letzten Jahren Umsätze in der Größenordnung von 20-22 Mrd USD pro Jahr erwirtschaftet. Ein großer Teil (ca. 20%, inzwischen runter auf 10%) ging dabei auf das Multiple Sklerose Medikament Copaxone zurück, das nun mit dem Markteintritt von Wettbewerbsprodukten Umsatz verloren hat (der sich nun aber auf halbiertem Niveau fängt). Teva hat sich entschieden, durch drastische Preissenkungen die Marktanteile zu sichern, was vermutlich die bessere Wahl ist, als im Markt marginalisiert zu werden, und gleichzeitig als Abschreckung für Markteintritte anderer Anbieter dienen kann. Die Preissenkung hat natürlich Einfluss auf den Umsatz als auch die Bruttomargen. Gegenüber heutigen Margen von ca. 46% nehme ich 44% im pessimistischen, 45% im neutralen Szenario, 46% im optimistischen Szenario an. Die weiteren Annahmen können der folgenden Tabelle entnommen werden:

September 2018

Bei Eintritt des schlechtesten Szenarios (das sogar unter der Guidance für 2018 liegt), liegt der faire Wert 7% unter dem heutigen Kurs. Im neutralen und optimistischen Szenario ist ein Aufwärtspotenzial von 17-43% gegeben (Kursziele 28-34 USD).

Zum Schluss noch ein letzter Blick auf den Minus Sinus Snapshot, um zu schauen, ob es noch irgendwelche Überraschungen in den Tiefen des Finanzreportings gibt:

Wegen der finanziell angespannten Situation stehen natürlich viele Ampeln auf rot (unten rechts) – alle sind jedoch Risiken, die wir bereits in der Analyse bedacht haben. Das Insolvenzrisiko erscheint auch hoch, was vor allem daran liegt, das die Verschuldung im Vergleich zu BIlanzpositionen hoch erscheint – dies ist aber der Blick in den Rückspiegel, hier sind die richtigen Weichenstellungen erfolgt.

Aufgrund der hohen Schulden wäre eine Liquidierung des Unternehmens im aktuellen Zustand nicht interessant, aber das überrascht auch nicht. Auch auf Buchwert-Basis (bereinigt um Intangibles, also auch Goodwill) sieht Teva nicht gerade gut aus – aber die Investmenthypothese fusst ja auch nicht auf Buch- oder Liquidationswert, sondern Earnings Power. Angesichts der vielen roten Ampeln empfiehlt das Tool eine höhere Sicherheitsmarge als aktuell gegeben (Also empfohlener Kauf erst unter 18,42). Die bunten Matrixen oben rechts zeigen, inwieweit sich der faire Wert verändert, wenn sich die Kernannahmen der Bewertung verändern – das meiste ist grün, eng wird es nur wenn die Umsatzrendite nicht erreicht wird, oder es keine Multiple-Expansion für das KGV gibt. Ich werde in einem anderen Post mein Tool noch etwas tiefer erläutern, aber die gesamte Schlussfolgerung lautet: Keine Show-Stopper gefunden.

Die Risiken

Selbst wenn die Prognose gut aussieht und das Schiff langsam dreht, ist natürlich nicht alles Sonnenschein. Folgende Risiken sehe ich weiterhin für das Unternehmen:

Teva ist weiterhin auf die Refinanzierung von Krediten angewiesen, deren Konditionen sich ändern könnten (oder auch das Umfeld in der Unternehmensfinanzierung, wie 2008)

Teva’s Neuproduktpipeline kann ggf. nicht die Umsatzverluste von Copaxone etc. kompensieren

Kare Schultz wird in der Ausführung seines Sanierungsplans durch das Board of Directors oder andere Stakeholder (israelische Politiker, die sich bereits kritisch zu Standortschließungen und Stellenabbau in Israel geäußert haben) gehindert

Das Marktumfeld für Generika trübt sich weiter ein

Weitere Katalysten: Neue Produkte in der Pipeline, Buffett’s Berkshire Hathaway als Investor

Insgesamt zeigt sich jedoch so langsam, dass die Kette negativer Nachrichten langsam zu einem Ende kommt und positive Elemente in den Vordergrund treten – und der Kurs hat einen Teil dieser Entwicklung bisher nachvollzogen. Dazu gehört unter anderem die Zulassung von fremanezumab, ein Mittel zur Vorbeugung gegen Migräne, durch die US Aufsichtsbehörde FDA.

Darüber hinaus ist es für das Sentiment generell positiv, dass Berkshire Hathaway als Investor bei Teva eingestiegen ist und ca. 3,8% an Teva hält.

Auch wenn Teva noch nicht aus seinen Problem herausgewachsen ist, erscheint die Perspektive für die Zukunft klarer zu werden – und mit Kare Schultz steht ein Mann auf der Brücke, der schon mehrfach gezeigt hat, dass er Geschäfte sanieren, profitabel machen und auf einen Wachstumspfad führen kann. Diese Potenziale sind wegen der schwierigen Phasen in der Vergangenheit nicht im Aktienkurs reflektiert und bieten ein interessantes Potenzial für Value Investoren. Die hier dargestellten Überlegungen weisen zunächst nur die Potenziale aus der mittelfristigen Stabilisierung des Unternehmens in den nächsten zwei Jahren aus; es bleibt also zu hoffen, dass das Momentum danach erhalten bleibt und weitere Kursgewinne denkbar sind.

Disclaimer: Dieser Artikel dient zur Erläuterung von Value Investing Prinzipien am Beispiel eines Unternehmens. Er stellt keine Anlageberatung dar, da er nicht auf die finanziellen Gegebenheiten des einzelnen Lesers eingehen kann. Die Investition in Wertpapiere ist mit Risiken verbunden, die bis zum Totalverlust des eingesetzten Kapitals führen kann. Bitte beachtet auch die Hinweise im generellen Disclaimer für diese Website.

Liebe Leser von MinusSinus,

vor ca. 2 Jahren in einem Sommerurlaub im August enstand die Idee zu Minus Sinus. Ohne großen Masterplan reservierte ich die Domain, installierte WordPress, gestaltete ein Logo und schrieb meine Gedanken nieder. Im Rückblick muss ich sagen, dass ich entlang dieser Reise viel gelernt, interessante Leute kennengelernt habe und die Geschichte mehr spannende Wendungen genommen hat, als ich erwartet habe (inkl. einer Hacker-Attacke, die die Seite vorübergehend lahmlegte).

Immer noch fasziniert bin ich neben den Value-Investing Themen von dem ganzen Öko-System, das einen beim Erstellen eines Blogs unterstützt und spannende Geschäftsmodelle ermöglicht. Zum Beispiel den eigenen Merchandising-Shop mit MinusSinus-Fan-Artikeln:

https://shop.spreadshirt.de/MinusSinus

    Heute kam die erste Lieferung der Herbst-Kollektion an, der MinusSinus-Kapuzenpullover mit farblich abgesetztem Innenfutter:

Ich würde Euch gerne sagen, dass es eine riesige Nachfrage nach den Produkten gibt. Ist leider nicht so. Ich fand die Idee einfach gut und wollte Euch daran teilhaben lassen. Viel Spaß beim Shoppen!

Ich habe vor einiger Zeit einen Artikel gelesen, in dem der Tod des Value Investing prophezeit wurde (was zum Ende eines Bullenzyklus an der Börse nicht ungewöhnlich ist). Interessant war die Begründung dafür: Dadurch, das Informationen durch das Internet einfach und zeitnah verfügbar sind und zahlreiche Quant-Algorithmen Unternehmens- und Börseninformationen flächendeckend durchforsten, sei die Wahrscheinlichkeit für Fehlbewertungen im Markt deutlich gesunken, da sie unmittelbar aufgedeckt und korrigiert werden.

Ob das wirklich so stimmt, kann ich nicht beurteilen. Was ich in den letzten Monaten jedoch fasziniert beobachtet habe, das ein anderer Aspekt der Digitalisierung neue Optionen für das Value Investing bietet: Nämlich Filterblasen. Sehr anschaulich zu beobachten am Beispiel von Tesla.

Ich habe in den letzten Monaten sehr intensiv die Entwicklungen um Tesla Motors und vor allem die Diskussion in den sozialen Medien verfolgt. Dabei zeigt sich, das Tesla, das Geschäftsmodell und die Person des CEOs Elon Musk hochgradig polarisieren. Und statt dass es einen gemeinsamen DIalog zwischen Optimisten und Pessimisten gibt, bilden sich zwei sehr ausgeprägte Lager aus, die in einer selbstverstärkenden Welt leben. Hier sind die Hauptakteure:

Lager 1: Die Tesla-Bullen

Die Tesla-Bullen (also Leute, die glauben, dass die Aktie aktuell unterbewertet ist), argumentieren wie folgt:

hohe Begeisterung der Kunden für die Tesla-Fahrzeuge (hinsichtlich Performance & Ergonomie & Lifestyle Value), hohe Nachfrage (z.B. 420’000 Reservierungen für Model 3)

Starke Produkt- und Geschäftsmodell-Pipeline: Model Y, Semi Lastwagen, Solar-Dachziegel, PowerWall (Speicher), Mobility as a Service (mit selbstfahrenden Fahrzeugen)

Elon Musk ist ein Genie, das die Welt in eine nachhaltige Zukunft führt

Diese Argumente orientieren sich oft weniger an den Fundamentaldaten des Geschäfts, sondern erzählen eine konsistente, attraktive Geschichte.

Zu den prominenten Vertretern zählen der Youtuber Galileo Russell, der Investment Advisor Ross Gerber (von Gerber-Kawasaki), Cathie Wood, CEO von Ark Invest (Kursziel: 4000 USD), um nur einige zu nennen.

Lager 2: Die Tesla-Bären

Anders sieht die Argumentation auf Seite der Tesla-Bären aus. Sie verweisen im wesentlichen auf negative Faktoren des aktuellen Geschäfts und stellen die Qualifikation der Führung in Frage:

Tesla hat viele versprochene Meilensteine nicht erreicht oder nur verspätet (Profitabilität, Produktionsziele Model 3, …)

Zentrale Aussagen von CEO Elon Musk haben sich nicht bewahrheitet (keine Kapitalerhöhung notwendig; Finanzierung für ein Delisting von Tesla ist gesichert, …)

Die Bilanz von Tesla zeigt ein Unternehmen mit hohem Insolvenz-Risiko (hohe Verschuldung, kontinuierliche, steigende Verluste, negatives Working Capital, stark skalierende Fixkosten)

CEO Musk ist kein genialer Erfinder, sondern propagiert Konzepte, die bereits in der Vergangenheit betrachtet wurden, aber wegen fundamentaler Mängel in der Wirtschaftlichkeit verworfen wurden – und er hat keine Lösungen/Innovationen, die die mangelnde Wirtschaftlichkeit beheben

CEO Elon Musk zeigt erratisches Verhalten: Beleidigung des an der Rettung der thailändischen Fußballmannschaft beteiligten Briten als Pädophilen, Ausweichen von Analystenfragen im Q1 Conference Call. Dieses Verhalten lässt schließen, dass Elon Musk wesentliche Eigenschaften vermissen lässt, die zur Führung eines Großunternehmens erforderlich sind

Tesla hat es trotz temporärer Alleinstellung nicht geschafft, ein profitables Geschäft zu etablieren – mit der jetzt auf den Markt kommenden Konkurrenz von Porsche, Audi & Mercedes wird der Wettbewerbsdruck noch härter

Wesentliche Vertreter des Bären-Lagers sind Mark B. Spiegel von Stanphyl Capital, ein anonymer Blogger namens MontanaSkeptic auf Twitter (Account gelöscht) und SeekingAlpha, der von Elon Musk mundtot gemacht wurde, und zahlreiche weitere.

Wie entstehen die Filterblasen?

Die Filterblasen beider Lager entstehen dadurch, dass sie sich in Kommunikationskreisen bewegen, die im wesentlichen nur die Information Gleichgesinnter weiterverbreiten (Confirmation bias) und dadurch bestehende Auffassungen immer weiter verstärken. Das passiert unter anderem dadurch, dass sie Informationsplattformen nutzen, die nur für ihre Interessensgruppe interessant sind (wie z.B. im Fall der Bullen das Tesla Motor Forum, in dem sich vor allem Tesla-Besitzer, aber eben auch Tesla-Aktienbesitzer austauschen).

Aber selbst auf Plattformen wie Twitter existieren beide Gruppen fröhlich nebeneinander und bestärken sich in ihren Meinungen, in dem sie nur den Usern folgen, die ihre Weltsicht bestätigen. Auf Seite der Bullen führt dies zu einer Glorifizierung des Unternehmens, seiner Wachstumsperspektiven, der Produkte, und vor allem des CEOs Elon Musk. Im Lager der Bären wird das Unternehmen in den Bankrott geredet und der CEO als Lügner und Betrüger diffamiert.

Nun passiert es immer mal wieder, dass Leute die Gemütlichkeit ihrer Filterblase verlassen (müssen) und erstaunt sind, was sie auf der anderen Seite des Zauns finden. Durch die extremen Positionen entsteht dann oft kein konstruktiver Dialog, sondern ein Prozess, der für Bullen und Bären vergleichbar abläuft: Die präsentierten „Fakten“ der Gegenseite werden nicht geprüft und ggf. hinterfragt, sondern es wird über die Motive der Person spekuliert, die sie „in die Welt setzt“. Wahlweise wird der anderen Seite Naivität/Realitätsverweigerung oder ein destruktives/betrügerisches Interesse unterstellt und die Aussage damit vermeintlich diskreditiert. In extremen Fällen wird versucht, die andere Seite zum Schweigen zu bringen, indem diskreditierende andere Aussagen der Person recherchiert werden oder versucht wird, die reale Identität  der Personen aufzudecken (was unter anderem bei MontanaSkeptic passiert ist). Keine dieser Auseinandersetzungen führt zu einer Anpassung des eigenen Standpunkts, sondern führt zu immer drastischeren Aussagen (vermutlich aus dem Gefühl heraus, von der Gegenseite nicht gehört zu werden).

Was hat das Ganze nun mit Value Investing zu tun? Aus meiner Sicht sind folgende Dinge f+r einen Value Investor von Bedeutung in dieser Situation: Der Aktienkurs von Tesla reflektiert aktuell fast ausschließlich die Perspektive des Bullenlagers (Price-to-Sales von 3,6 in einem kapitalintensiven Geschäft und trotz fehlender Skaleneffekte und steigendem Cash-burn). Optimistisch angenommen, der Fair Value wäre der Durchschnitt zwischen dem aktuellen Kurs und der Position der moderaten Bären (Kursziel 50 USD auf Basis von Automotive OEM multiples inkl. deutlichen Umsatzwachstums), dann sind wir bei einem fairen Wert von 165 USD (-40% vs. heute). Wäre die Differenz auf der Longseite, könnte man einfach investieren und abwarten. Das Problem ist: Wir sind auf der Short-Seite, und dort spielt neben dem Kurs auch die Zeit gegen uns (da wir für Optionen oder Optionsscheine quasi die Finanzierungskosten des Gegengeschäfts mittragen). Was uns also bei Tesla fehlt, ist der Katalyst, der eine der Filterblasen kollabieren lässt und zu einer rapiden Wertkorrektur führt. Die Vergangenheit hat bei Tesla gezeigt, dass viele der Bären schon seit Jahren vergeblich auf dieses Platzen der Bullen-Filterblase gesetzt und gewartet haben. Die unterliegende Story (unabhängig vom Wahrheitsgehalt) ist also sehr robust gegen „Realitätsschocks“ ist. So haben zum Beispiel die Ankündigung, nie wieder eine Kapitalerhöhung zu brauchen (um es dann wenig später doch zu tun), oder Produkte anzukündigen, die nicht kommerziell möglich erscheinen (wie das 35’000 USD Model 3), die Glaubwürdigkeit Elon Musks im Lager der Bullen offenbar nicht beschädigt.

Aus meiner Sicht gibt es nur drei Events, die das Platzen der Bullen-Filterblase verursachen könnten. Dies wären

Tesla meldet Konkurs an (Chapter 11/ Chapter 7)

Elon Musk verlässt das Unternehmen

Es findet eine Kapitalerhöhung deutlich unter dem aktuellen Kurs statt (z.B. ~ 200 USD)

Das erste Szenario halte ich nicht für ausgeschlossen, ich glaube aber, dass eine Kombination von (2) und (3) wahrscheinlicher ist. Das Elon Musk das Unternehmen verlässt oder verlassen muss, könnte z.B. durch die aktuellen Ermittlungen der amerikanischen Börsenaufsicht SEC im Zusammenhang mit dem „Going Private Tweet“ verursacht werden, der als Versuch gedeutet werden könnte, den Aktienkurs zu manipulieren. Gleichzeitig könnten auch das Board of Directors auf eine Ablösung drängen, weil sie Regressansprüche von Aktionären fürchten, falls das Verhalten Elon Musks zu Vermögensschäden führt. Aktuell scheint Tesla trotz prekärer Finanzlage (~1 Mrd USD Verlust pro Quartal, negatives Working Capital ~2.6 Mrd USD) jedoch keine Anstrengungen für eine Kapitalerhöhungen zu unternehmen (die auch notwendig erscheint, um weiteres Wachstum des Produktportfolios sicherzustellen). Vermutlich findet man zum aktuellen Kurs von 280 USD keine ausreichende Kaufbereitschaft im Markt für eine Kapitalerhöhung. Eine Kapitalerhöhung zu deutlich geringeren Kursen würde jedoch vermutlich einen Margin Call bei Elon Musk auslösen, da er private Kredite von mehr als 600 Mio USD mit seinen Tesla-Aktien besichert hat. Nach Kalkulationen von ZeroHedge würde dieser fällig bei einem Kurs von ca. 230 USD.

Das wesentliche Problem für den Value Investor: Solche möglichen Ereignisse sind schwierig vorauszusagen (=Market Timing) – und wenn sie eintreten, wird die Korrektur des Kurses so schnell verlaufen, dass die Chance bereits weitgehend verpasst ist.

Die Antwort, die ich für mich gefunden habe: Ich versuche, den Entwicklungen im Umfeld von Tesla sehr zeitnah zu folgen (z.B. über Twitter), um ein Gefühl dafür zu bekommen, wie sich die Lage akut verändert und ob sich Zeichen einer Krise verstärken. Aktuell halte ich den Verlust zahlreicher Führungskräfte, insbesondere im Finanzbereich (unter anderem CFO und CAO (Chief Accounting Officer, nach 4 Wochen!)) für ein Signal, dass es bald Neuigkeiten geben wird, die eine Kursveränderung herbeiführen können. Darüber hinaus verwende ich nur Optionen und Optionsscheine mit hinreichender Laufzeit (bis ins Jahr 2020).

Generell glaube ich nicht, dass Tesla unweigerlich in die Insolvenz gehen wird. Meine Einschätzung ist, dass Tesla als Premium-Nischenanbieter für hochpreisige Sportwagen eine ausreichend tragfähige Marke hat. Ausgehend von dieser Basis müssten sie ihren Fokus auf die Schwachstelle der elektrischen Fahrzeuge legen – die zu schweren und zu teuren Batterien, und hier auf Skaleneffekte der gesamten Industrie, und nicht den Alleingang setzen. Anstelle das Know-how für die Produktion der Autos selbst aufzubauen, wäre eine Partnerschaft mit Magna, die hier hinreichend Erfahrung als Auftragsfertiger haben, sicher der einfachere Weg und effizientere Weg. Ich befürchte leider, dass hier Elons Bedürfnis, es den etablierten Spielern zu beweisen, dass sie es besser können, eher hinderlich als förderlich ist (und die aktuelle Situation mit verschuldet).

Ausgehend davon sehe ich einen fairen Wert der Aktie bei 40-80 USD unter der Voraussetzung, dass ein umsetzungsfokussierter CEO eingesetzt wird und Elon allenfalls als Chief Innovation Officer das Unternehmen weiter begleitet (Ich glaube, es geht aber auch ohne ihn). Im Bereich Elektromobilität haben Tesla gezeigt, dass sie insbesondere im Bereich der Usability und im Bereich der Lebenszyklus-Updates recht stark sind (aber auch nicht uneinholbar). Die Powerwall erscheint mir kommerziell zu früh (da die Batteriekosten noch zu hoch sind) und zu wenig differenziert (wenn die Batterien günstig genug sind, werden viele andere auch Produkte anbieten). Das Solardach ist offenbar weniger ausgereift als es dargestellt wurde, und technisch bin ich noch nicht überzeugt, dass bei so klein fragmentierten Zellen der Aufwand des elektrischen Anschlusses nicht die Vorteile aufwiegt. Beim Semi (Truck) halte ich eine Lösung für den Verteilerverkehr (Vans und kleine LKWs) für den logischeren Markteintritt. Hyperloop und Boring Company (wenn auch nicht Teil von Tesla) lassen nicht erkennen wie die prohibitiv hohen Kosten von Tunnelbohren und Vakuum überwunden werden sollen (die Ideen sind als solche nicht neu). Zusammenfassend halte ich alles außerhalb des Automobilgeschäfts für gedanklich und kommerziell nicht hinreichend ausgereift, um ihm eine Erfolgschance nördlich von 5% einzuräumen. Was bleibt: Ein defizitiärer Automobilbauer mit einem für eine selektive Zielgruppe attraktiven Produkt.

Fazit: Filterblasen kreieren Fehlbepreisungen von Aktien – aber können auch deren Auflösung verhindern

Aus meiner Sicht bieten Filterblasen Gelegenheiten für Value Investoren, da sie Differenzen zum Fair Value befördern – gleichzeitig können sie aber diese ebenfalls auf lange Zeit stabil halten, so dass Disziplin & Treue zur Investmenthypothese besonders gefordert sind. Insbesondere auf der Shortseite können sie sogar die Profitabilität des Investments drastisch reduzieren.

Disclaimer: Ich halte Finanzinstrumente (Optionsscheine, Optionen) auf Tesla, die von fallenden Kursen der Aktie profitieren. Die hier dargestellten Erläuterungen sind keine Investmentberatung und keine Empfehlung zum Kauf oder Verkauf der genannten Finanzinstrumente. Das Handeln mit Wertpapieren kann zum Totalverlust des eingesetzten Kapitals führen.

Clinuvel hat heute Quartalszahlen für das Q4 des Geschäftsjahres 17/18 veröffentlicht, das am 30. Juni 2018 endete. Dabei konnte Clinuvel dank der fortgesetzten Marktdurchdringung bei EPP in Europa Rekordumsätze von 10,4 Millionen AUD (+66% vs Vorjahresquartal) verbuchen, mit einer Free-Cash-flow Marge von 71%. Clinuvel hat inzwischen einen Netto-Barbestand von 36 Mio AUD – das entspricht ca. 6% der Marktkapitalisierung. In Summe also ein sehr erfolgreiches Quartal. Saisonal dürften das Folgequartal leicht schwächer ausfallen, bevor es dann wieder in die Wintersenke geht – deshalb verwende ich immer die rollierenden 12 Monate, um die saisonalen Effekte auszugleichen. Hier die Historie der Daten im Überblick:

Ein Thema, das mich insbesondere bei meinem Wikifolio sehr beschäftigt hat, ist die Frage der Wahl geeigneter Positionsgrößen. In diesem Zusammenhang habe ich viel über pauschale Regeln gelesen, wie z.B. „keine Position größer als x % des Portfolios“ – nur führt das aus meiner Sicht zu mittelmäßigen Ergebnissen – denn wenn ich von einer Position richtig überzeugt bin, warum sollte ich dann nicht stärker investiert sein?

Auf der Suche nach einem Konzept, wie ich das Chancen/Risiko-Profil der einzelnen Aktien bei der Wahl der Positionsgrößen berücksichtigen kann, bin ich im Buch von Edward O Thorp („Ein Mann für alle Märkte: Wie ich das Casino und den Markt geschlagen habe“) auf das sogenannte Kelly Kriterium gestoßen, das John Larry Kelly Junior entwickelt hat, um bei einem wiederholten Spiel (wie z.B. Roulette oder Poker) die Einsätze so zu wählen, dass das Risiko, sein gesamtes Geld zu verlieren, möglichst gering ist.

Die Kelly-Formel trifft die folgenden qualitativen Aussagen, die auch intuitiv gut nachvollziehbar sind:

Je höher die erwartete Wertsteigerung des eingesetzten Kapitals, umso höher der Einsatz

Je höher die Wahrscheinlichkeit des Gewinns, umso höher der Einsatz

Nur bei 100% Erfolgswahrscheinlichkeit sollte das gesamte Kapital gesetzt werden

Es gibt Situationen, in denen das Chancen-Risiko-Verhältnis so schlecht ist, dass man gar keinen Einsatz machen sollte

Die Formel, die diese Umstände beschreibt, sieht zunächst nicht ganz so intuitiv aus:

Mit

p: Erwartete Preissteigerung des Investments

w: Eintrittswahrscheinlichkeit für die Preissteigerung

Ein Beispiel zur Erläuterung: Eine Aktie notiert aktuell bei 100 EUR. Ihr erwartet eine Steigerung des Aktienkurses auf 200 EUR (p=+100%) mit einer Wahrscheinlichkeit von 60%.

Der maximale Depotanteil K ist demnach ((100% + 1) * 60 % -1) / 100% = ((1 + 1) * 0,6 -1)/ 1 = 0,2

D.h. der Wertanteil am Depot sollte 20% nicht überschreiten.

Wenn Euch das Rechnen zu kompliziert ist und ihr lieber direkt ablesen wollt, was das Kelly-Kriterium Euch erzählt, könnt ihr folgendes Diagramm nutzen –  erläutert am obigen Beispiel:

Ihr geht von 100% erwartetem Wertzuwachs aus – also folgt ihr der blauen Linie, an der unten 100% steht (x-Achse) [1]. Dieser Linie folgt ihr bis zu dem Punkt, wo sie die senkrechte hellgraue Gitter-Linie mit der Erfolgswahrscheinlichkeit 60% schneidet [2]. Am Schnittpunkt beider Linien könnt ihr dann an der y Achse ablesen, dass der maximale Portfolio-Anteil 20% betragen sollte [3].

  Praktische Anwendung

Das Kelly-Kriterium verwende ich auch bei der Wahl der Positionsgrößen in meinem Wikifolio „Minus Sinus Value Select„. In dem Wikifolio habe ich Clinuvel Pharmaceuticals ausgesprochen hoch gewichtet, und zwar im Schnitt mit ca. 50% – und dies ist laut Kelly-Kriterium auch die Größenordnung, die sich aus meiner Bewertung eines fairen Kursziels von 20-24 EUR ergibt. Nehmen wir also ein Kursziel von 22 EUR an und einen aktuellen Kurswert von 8 EUR, dann ist das Preissteigerungspotenzial p=22/8-1 = 175%. Da in dieser Bewertung auch Vitiligo mit einbezogen ist, nehme ich eine sehr konservative Erfolgswahrscheinlichkeit von 70% an.

Macht für den maximalen Depotanteil nach Kelly: K = ((1,75 +1)*0,7-1)/1,75=52,9%.

Grenzen Kelly-Kriteriums

Das Kelly-Kriterium wurde ursprünglich entwickelt, um eine endlose Serie von wiederholten Spielen (wie Roulette) zu simulieren – und das entspricht nicht der Herangehensweise in einem Aktiendepot, denn hier hat man in der Regel mehrere „Wetten“ gleichzeitig laufen. Bildlich gesprochen wäre das so, als ob man an mehreren Tischen gleichzeitig Roulette spielen würde. Da das Kelly-Kriterium aber nach einem Verlust auf ein geringeres Investitionsvolumen angewendet würde, liefert das Kelly-Kriterium vermutlich etwas zu hohe Werte für ein Aktiendepot (ohne dass ich das mathematisch beweisen könnte).

Darüber hinaus muss man sich einer Sache bewusst sein: Bei einem Roulette-Spiel, bei dem man keine Vorteile gegenüber der Bank hat (z.B. durch eine Prognosemethode für den Lauf der Kugel, wie Edward Thorp sie in seinem Buch beschreibt – er hat in den 1960er Jahren damit quasi den ersten Taschencomputer erfunden), würde das Kelly-Kriterium immer den Einsatz „0“ empfehlen – denn Roulette ist ein Spiel, bei dem über lange Zeiträume immer die Bank gewinnt, solange man nicht statistische Informationen zu seinem Vorteil („Edge“) nutzen kann. Analog ersetzt das Kelly-Kriterium nicht den „Edge“ des Investors bei der Auswahl seiner Aktien, sondern hilft ihm auf der Basis nur, die Höhe seines Wetteinsatzes zu kalibrieren.

Das Kursziel und damit die Preissteigerung zu ermitteln, dürfte für einen geschulten Value Investor weniger das Problem sein – schwieriger ist es jedoch für die Erfolgswahrscheinlichkeit. Denn faktisch kann es sein, dass der Markt niemals oder zumindest nicht zu Deinen Lebzeiten das Potenzial des Investments honoriert. Hierfür habe ich auch noch keine gute Lösung gefunden, habe mir aber selbst zur Regel gemacht, maximale Depotanteile nie über 50% gehen zu lassen – und diese Zahl sollte jeder hinsichtlich seiner persönlichen Risktoleranz anpassen. Die Erfolgswahrscheinlichkeit ist auch aus dem Grund schwierig, weil sie nur Gewinnen und Verlieren als Ergebnis kennt, wie eben beim Roulette, und bei einer Aktie gewinnt man immer noch, wenn nur 90% des Kursziels erreicht werden. Um dies abzubilden, empfiehlt es sich, verschiedene Szenarien zu rechnen – am Beispiel Clinuvel:

Szenario 1 (sehr pessimistisch): Die Aktie wird einen Kurs von 12 EUR erreichen, aber das mit einer hohen Wahrscheinlichkeit von 80%: K = 40%

Szenario 2 (pessimistisch): Die Aktie wird einen Kurs von 17 EUR erreichen, aber das mit einer hohen Wahrscheinlichkeit von 75%: K = 53%

Szenario 3 (neutral): Die Aktie wird einen Kurs von 22 EUR erreichen, aber das mit einer hohen Wahrscheinlichkeit von 70%: K = 53%

Szenario 4 (optimistisch): Die Aktie wird einen Kurs von 32 EUR erreichen, aber das mit einer hohen Wahrscheinlichkeit von 20%: K = -7%

Am Szenario 4 erkennt man schön die Grenzen des Kelly-Kriteriums – es gibt einen negativen Portfolio-Anteil an, d.h. man sollte gar nicht investieren. Und das ist auch die korrekte Antwort, wenn es nur ein Schwarz-Weiß Ergebnis gäbe (z.B. das Unternehmen ist insolvent: Ja/Nein). Gäbe es ein Roulette-Spiel wie Szenario 4, wäre das Ergebnis klar: Ich vervierfache meinen Einsatz (von 8 auf 32 EUR), aber habe nur eine 20% Gewinnchance (d.h. 1/5 vs Vervierfachung). Wenn man das oft genug spielt, hat man am Ende garantiert leere Taschen. Diese Tatsache ignoriert jedoch, dass es bei einer Aktie mehrere „Rückfallebenen“ (z.B. 90% Erreichung des Kursziels) gibt, die jeweils höhere Erfolgswahrscheinlichkeiten haben.

Als Fazit also: Eher defensive Annahmen für die Preissteigerung verwenden, und dadurch zu höheren Erfolgswahrscheinlichkeiten kommen. Wenn ihr feststellt, dass ihr zu sehr geringen Werten gelangt, dann stimmt vielleicht was mit Eurem Investment-Case nicht: Entweder ist das Risiko zu hoch für den zu erwarteten Gewinn, oder ihr seid Euch Eurer Sache nicht sicher (zu geringe Erfolgswahrscheinlichkeit). In einem solchen Fall lieber nicht an den beiden Zahlen p. In einem solchen Fall lieber nicht an den beiden Zahlen p & w rumschrauben, sondern zurück an den Schreibtisch und mehr Research betreiben!

… und nun viel Spaß bei der Anwendung des Kelly-Kriteriums – ich freue mich über Kommentare und Anregungen!

Clinuvel Pharmaceuticals hat heute nacht bekannt gegeben, dass sie den Zulassungsantrag (NDA) für das Präparat Scenesse bei der US-amerikanischen Aufsicht (FDA) eingereicht haben. Bis Ende August wird die FDA entscheiden, ob ein beschleunigtes Zulassungsverfahren (Priority Review) Anwendung findet; danach dauert es 6-10 Monate bis zur finalen Entscheidung. Das heißt, mit einer US-Zulassung ist von Anfang März bis Ende Juni 2019 zu rechnen!

Die Details der Bekanntmachung finden sich hier:

https://www.asx.com.au/asxpdf/20180625/pdf/43w0mgrl4csb10.pdf

Nach einer Vielzahl von Verzögerungen in den letzten Jahren handelt es sich hierbei um eines der ersten wichtigen Ereignisse, bei denen Clinuvel Wort gehalten hat – ein deutliches Zeichen dafür, dass sowohl die Reife des Produktes Scenesse als auch die des Managements und der Organisation im Laufe der Zeit deutlich zugenommen hat.

Die nächsten Monaten bleiben ereignisreich: Ende Juli wird es die Quartalszahlen für Q4 2017/18 geben (endet am 30.06.2018) – hier rechne ich mit Rekord-Umsätzen und Cash-flows durch die Ausdehnung der Behandlung von EPP-Patienten, insbesondere in Deutschland (Hochlauf des Behandlungszentrums Düsseldorf) und der Schweiz (wo inzwischen alle behandlungsbedürftigen Patienten bestätigte Kostenübernahmen durch die Krankenkasse haben).

Darüber hinaus steht noch die angekündigte topische Produktlinie vor der Veröffentlichung, also ein Präparat, das durch Auftragen über die Haut wirkt. Ich bleibe weiterhin skeptisch, ob dies wirklich ein Produkt sein kann, das Afamelanotide als Wirkstoff enthält (da das Molekül sehr groß ist und es kaum schaffen wird, die Hautbarriere zu überschreiten), aber es wird sicher einen Hinweis darauf geben, wohin sich das Unternehmen entwickeln möchte.

Heute ist passenderweise World Vitiligo Day, zu dessen Anlass eine Konferenz in den USA stattfindet. Hier ist Clinuvel unter anderem als Sponsor aktiv. Wer sich für das Krankheitsbild Vitiligo, den Stand der Forschung und Behandlungsmöglichkeiten für die Patienten interessiert, dem ist das Buch von Yan Valle, dem CEO der American Vitiligo Research Foundation ans Herz zu legen:

A No-Nonsense Guide to Vitiligo (English)

Hinsichtlich meiner Bewertung ändert sich nichts grundlegendes, ich bleibe bei einem Kursziel von 21-24 EUR. Mit erfolgreichem NDA Bescheid würde ich vermutlich die Eigenkapitalkosten wegen des gesunkenen Risikos absenken, und das würde zu einer deutlich höheren Bewertung führen.

Clinuvel Pharmaceuticals hat heute einen Newsletter veröffentlicht: https://www.asx.com.au/asxpdf/20180514/pdf/43tztf9yngxjnq.pdf

Schnelle Zusammenfassung:

Positive Ergebnisse aus europäischen Safety-Daten

Europäische Patienten nehmen Scenesse sehr gut an (99% bleiben in Behandlung)

US New Drug Application: Einreichung bis Ende Juni 2018 (vorher war auf März ’18 spekuliert worden) >> damit Marktzulassung in den USA im Zeitfenster März-Mai 2019 wahrscheinlich

Habe gerade die leichte Verzögerung in meine Bewertung überführt. Der leicht negative Effekt auf den Umsatzanstieg wird durch die Tatsache überkompensiert, dass seit der letzten Bewertung auch schon über ein Jahr vergangen ist und dadurch die zukünftigen Cash-flows nicht mehr so stark diskontiert werden. Aktuelles Kursziel 20-25 EUR (unter Annahme einer Zulassung von Scenesse für EPP im US Markt).