海豚投研

Uber的2022年四季度財報整體來說，營收端表現四平八穩，並無太大的驚喜，但在控費和做利潤上則持續好於預期。

海豚君越發認為在當前週期下，面向 C 端的互聯網企業，2B的互聯網企業將進入相對占優的階段。相比大幅裁員和持續縮減開支的企業，2023 年內居民消費可能會更具韌性，因此 Uber 的營收增長可能並不會再顯著的放緩。同時，由於公司已經證明的極強控費能力，海豚君認為可以期待 Uber 在 2023 年 topline 和 bottomline 都有不俗的表現。

打車&外賣增速趨穩；

外賣業務繼續提升變現，打車變現則在趨勢性下降；

營收表現平穩無意外；

增長沒驚喜，但要瘋狂做利潤。

自三季度以來連續兩個季度，亞馬遜零售板塊都展現出比預期更堅韌的表現，而 AWS 雲業務在營收和利潤兩端則在持續走弱。

海豚君認為在明年歐美經濟大概率陷入衰退的背景下，居民日常消費雖會惡化但向下彈性相對有限，且線上平臺會相對占優。而從微軟和亞馬遜雲業務的表現來看，2B 端業務惡化的彈性和空間反而較大。

因此，當市場充分預期了雲業務惡化的影響後，在 2C/2B 業務上皆是行業龍頭的亞馬遜反而會展現出相對的韌性和優勢。隨著歐美經濟之後大概率會進入衰退（程度尚不明），公司進一步裁員和降本增效，亞馬遜先前在零售板塊過度投入導致的規模不經濟問題扭轉，零售板塊大概率會逐步扭虧為盈，並釋放當前被嚴重低估的零售板塊估值。

【老規矩，劃一下重點】：

1、4Q22，指引暗指堅挺的零售消費；

2、明珠業務AWS 連續兩個季度營收和利潤表現都不盡人意；

3、零售板塊差中顯優；

4、零售板塊減虧，技術投入依舊偏高。

蘋果公司本季度核心數據全面下滑，除 iPad 業務和軟體服務以外，其餘各業務都出現明顯不及預期的情況。結合海豚君在上次財報中對蘋果的 “手機和 Mac 業務” 的風險預期，在本次季報中都如期而至。

即使行業還未看到好轉的情況，而在股價上仍可能會得到一定的支撐。同時海豚君認為縱然蘋果當前的業績未見好轉的跡象，但是經過調整後仍有望重獲增長。

1、整體數據全面下滑； 本季度實現營收 1172 億美元，同比下滑 5.5%，低於彭博一致預期。本季度低於市場預期，主要是受手機、Mac 和可穿戴業務不佳的影響。本季度毛利率 43%，同比下滑 0.8%，符合預期。

2、全球手機市場在兩位數的下滑中，iPhone 業務的出貨量也難以獨善其身；

3、iPad 業務是本季度唯一超預期的硬體，受益於 10 月發佈的新品帶動；

WOLFSPEED（WOLF.N）這一季度的財報算是差強人意，雖然公司最終的收入和利潤都落在公司的指引範圍內，但都均位於下限附近。最值得關注的還是暴露出來的增長放緩等問題。

而市場最關心的下季度指引也同樣低迷，需求端或已出現疲軟跡象。隨著新能源汽車領域增速開始下滑，對市場的預期均有所下調，對公司中長期增長預期也有所下調。

1、業績勉強符合指引，但不及市場預期；

2、季度增長主要來自於功率器件的推動，而射頻產品有所壓力；

3、虧損繼續擴大的主要原因是毛利率出現較大的下滑，同時費用開支也有所增加；

4、下季度指引低於市場預期。

前日裏Snap指引暴雷，連累其他廣告公司財報發佈之前戰戰兢兢，這兩天的股價表現也是相比大盤走得更虛弱。但Meta的最終成績單如何單從其股價盤後飆漲18%就能知道，海豚君細看下來，釋放的積極信號不少。

1、收入超預期，或為 Reels 發力：四季度 Meta 總營收在指引上沿，但市場過於保守，估計是被去年 Meta 連番的暴雷和宏觀環境壓力嚇怕了。對於1Q23的指引市場預期剛好落在指引中位數上，財報後市場估計會將預期上調。

2、流量穩增，主站為活躍增長來源：四季度 Meta 的生態用戶達到 37.4 億，日活達到 20 億，用戶粘性略有提升，其中 Facebook 主站是增量用戶的主要來源。

3、猛剁支出，實際盈利能力已經大幅恢復。在對元宇宙的不斷投入引發股東不滿後，Meta 迅速開啟大比例裁員，並且下調支出指引，認錯態度端正。

4、新增 400 億回購計畫。四季度原先的回購照常進行，還剩 108 億的額度，但公司又新增了一項 400 億額度的回購計畫，回饋補償股東的用意明顯。

一頓 “開源 + 節流” 的操作，讓市場對 Meta 盈利能力即將轉好的預期也越來越強烈。雖然宏觀壓力仍然懸在每個廣告公司頭上，但在 “開源節流 + 競爭緩解” 下，Meta 所面臨的困境在今年都有或多或少的改善。

微软的 2023 财年二季度财报表现依旧比较疲软，营收、不及预期，利润层面表现更差，唯一值得庆幸的是，核心 Azure 业务还算坚挺。

海豚君认为，当前微软的业绩还是处在下滑的大趋势中，在这种情况下判断业绩差无可差的边际拐点是最优的投资逻辑。公司电话会中对于下季度的指引似乎并不能让市场满意，而 2023 年美国和欧洲经济会恶化到何种程度也尚不明确，因此海豚君认为微软的业绩拐点大概率也还没到来。

1、整体业绩疲软，好在核心业务坚挺：公司核心的生产力板块和智慧云板块营收实际略超市场预期，主要是受“遗老”的个人业务板块拖累。

2、汇率影响逐步减轻，衰退风险将成关键：未来随着美国加息达峰，美元汇率大概率也会见顶下降，因此汇率对公司业绩的影响应该会逐步减轻。

3、核心2B云业务的“余粮”增长触底反弹：虽然随着基数变大增速在继续放缓，但余额总量还是在历史最高位，未来的收入确定性无忧。

4、成本和费用层面都在恶化，最终导致利润全面恶化：毛利明显恶化，再加上运营费用率也在边际增加，公司本季实现经营利润 204 亿，明显低于市场预期。

4Q22，奈飛因爆款劇拉動，整體業績亮眼。主要超預期的地方在於訂閱用戶增加數、利潤率情況。下季度指引上，收入端與市場預期一致，經營利潤率略弱。 宏觀經濟的衰退預期變化，使得奈飛的訂閱消費以及廣告收入效果評估捉摸不定。但因為奈飛顯著的內容優勢，短期同行基本難以撼動其流媒體地位。不過，中長期的前景則仍然撲朔迷離。

1、行業性紅利——流媒體對傳統有線電視的替代還會持續一段時間，奈飛顯然會受益； 2、但同行在不斷投入資金補內容短板後或許會縮小差距； 3、此外，YouTube 分占的用戶時長近 1 年來快速提升，以及潛在的 TikTok 等短視頻平臺的競爭，也需要持續關注。 4、奈飛提高了今年的經營利潤率目標，這是公司釋放的一個偏積極的信號，背後代表儘管今年有宏觀壓力，但公司對其廣告支持計畫、付費共用帳戶的效果有較高的信心。 5、不過還是需要評估美國宏觀經濟衰退深淺的可能性，這對終端消費以及廣告主投放意願的影響不可忽視。

新東方1 月 17 日美股盤前，披露了對應 2022 年 9~11 月的二季度業績情況。營收6.38億美元同比下滑3%，毛利方面47%的毛利顯著低於市場預期，隔夜美股收跌11.98%。海豚君認為，從市場預期來看，目前定價的主要為老業務的回暖和新業務的短期增長預期，但對於新業務更長遠的理想預期還未完全 priced in 到股價中。

1、收入端，包含下季度指引均超預期，其中線上業務由於直播電商的爆火，在整個集團中的收入占比已經接近 30%。

2、利潤端，主要是毛利率有預期差，47% 的毛利率顯著弱於市場預期。

3、公司今年重點戰略，首先毫無疑問是直播電商，其次是留學，這也是本季財報中管理層討論最多的兩項業務。

我们认为，2023 年的泛娱乐会继续享受行业贝塔的红利，尤其是行业供给显著改善的游戏、影视行业。但值得我们重点关注的个股，主要表现为高经营效率的公司，不仅会以增长拉动盈利改善，公司的组织效率也会领先同行。

1、腾讯：仍然是我们的首选；

2、快手：反弹空间相对客观，但风险收益比要次一些。快手在今年面对的竞争加剧也需要重点跟踪，尤其是高昂的营销费用在竞争加剧时是否还能按照预期的放缓趋势有效优化；

3、哔哩哔哩：虽然存在想象力，但最终能否落地还得看管理层组织效率，不确定性较高，我们倾向于寻找更合适的位置；

4、爱奇艺、腾讯音乐：海豚君认为主营业务上没有足够的成长力，并且当前的反弹基本到位。如果有回调的机会，腾讯音乐的确定性比爱奇艺要更高一些。

半導體行業在過往一年中，呈現不斷下跌的趨勢。根據長橋LONGPORT數據，美國費城半導體指數年初至今累計跌幅已達 37%。

但隨著行業中各環節積壓的高額庫存去化，行業有望回到正常的拉貨節奏，估值也有望從目前的低水位獲得修復。過去一年的低基數，為下一年的增長作了很好的鋪墊。

1、半導體下跌的原因：海豚君認為主要是兩個方面，一是美聯儲加息的影響；二是半導體行業週期下行的影響；

2、產業鏈公司情況如何？通過產業鏈傳導來看，下游終端需求不足首先傳遞到晶片公司。英偉達、高通和超威半導體營收增速已經出現下滑，存貨開始走高；半導體製造環節臺積電、中芯國際和華虹半導體同樣增速放緩；半導體設備環節由於在產業鏈傳導中具有滯後性，目前影響歲不大，未來仍可能會受到衝擊；

3、半導體行業面情況：2022 年全年都受下游終端需求疲軟的影響，半導體行業頻頻下跌。但在經歷行業不景氣後，部分下游出現觸底回暖的跡象。仍需緊密跟蹤終端出貨和各環節的庫存情況。

伴隨全國各地疫情管控有所鬆動，消費者出行旅遊情緒高漲。火爆的情緒也傳遞到近期的股票市場，社會服務板塊尤其活躍，其中餐飲板塊的股價反彈最為明顯，可是同樣作為社會服務的酒店板塊股價表現還較為溫吞。

海豚君認為，雖然目前酒店行業的開店勢頭未被疫情冷卻，入住率也有一定程度的修復，但是過去三年受到疫情的影響並未很好的釋放出利潤，日均房價（ADR）和平均可出租客房收入（RevPAR）較疫情前還有很大差距，而入住率修復到一定程度即會帶動日均房價的提升，進而帶動酒店的 “量價齊增”。

另外，觀察目前潛在的連鎖化空間，未來至少還有 200 萬間房新增翻牌的可能，如果能吃下相當的份額，對於現有的酒店集團來說是無疑是機會。

1、華住的開店趨勢到頭了嗎？海豚君認為，如果按照龍頭市占愈發集中的邏輯，華住要做到 6 千家的新增也是有可能的。何況在未來幾年的發展當中，完全有可能摸索出 40-70 間房的物業的可行性辦法，有效行業空間將會擴大一倍。

2、43美金的華住，接下來還有多少空間？目前的價位，大家既可以等待股價回撤，來獲得更高的安全性（不過酒店經營情況會隨著疫情放開邊際想好，這個回撤可能不發生）。或者在現價區域內考慮介入，對於華住來說，信仰很難崩塌，最差的結果是消化估值，持有更長的時間。

每一輪經濟週期開啟，商家最先敲起復蘇的鑼鼓，大量的廣告會先於消費者信心恢復。

廣告是宏觀經濟的晴雨錶，商家的投放預算是基於未來一段時間的消費預期而制定。從長期看，一個成熟的廣告行業很難走出超 GDP 的增速，但短期在不同的經濟週期拐點上，會出現 “進攻” or“撤退” 的搶跑。

站在現在的復蘇拐點，我們則傾向於在長期很難走超宏觀經濟的廣告行業中，更關注業績修復彈性更高的平臺。本篇覆蓋的標的主要為純廣告個股百度和分眾。

1、分眾傳媒：三季度疫情反復，其擴散範圍和對經濟影響都超出了我們在二季度時所做的預期。但蹲得越深，意味著後面跳得越高，我們預計 2023 年下半年分眾會跟隨宏觀經濟會迎來一個比原先更加顯著的復蘇。上半年雖然可能還得繼續經歷一個低迷期，但同期基數也不高，因為總體上預計還是會呈現惡化放緩的趨勢。

2、百度：在這一波電商加速滲透的浪潮中，百度圍繞自己的流量場景推出電商行銷方案，借助零售線上化的趨勢，預計未來短中期內會成為百度廣告增長的新動力。

理想汽車上周五晚發佈了2022你愛你三季度財報，這次雖然 10、11 月的銷量慢慢恢復了，但是三季度還是埋雷了。主要要点： 1、理想 One 銷量崩盤太快，公司沒有預料到，原本為理想 One 準備的庫存和供應商合同都面臨損失，導致這個季度理想 One 上計提了 8 億多的存貨減值和合同損失。最直接的後果是，這個季度汽車銷售毛利率出現閃崩； 2、剔除理想 One 這次相對的意外一次性減值，汽車銷售毛利率是 20.8%，與市場預期基本一致，不過趨勢上還是下滑的狀態； 3、四季度的銷量指引4.5-4.8 萬，只能說是勉強過關； 4、單車價格因為 L9 銷量占比從零直接到了 40%，所以單價直接拉到了 34 萬，但這個數據也在市場預期之內，甚至有點稍不及市場預期； 5、對於理想這種還需要研發純電車的新勢力而言，研發的投入剛性高增幾乎板上釘釘，這個季度飆升地尤其明顯，只有銷售費用看起來稍微克制了一下，但也只是相對的。

整體上雖然毛利率因為理想 One 備貨問題大幅下滑，但這種整體算是一次性失誤，而且目前銷量也算慢慢恢復了，對股價在情緒上有影響，但應該不會很大。 但主要的問題是，除了這個相對利空的問題，理想這個季度的業績其他並無非常樂觀的邊際資訊，反而指引是在預期之內偏靠下的位置，收入 93 億、單車價格 34 萬也都只能說是勉強及格。 而展望的話，毛利率上四季度明顯不好；明年整車市場競爭加劇，整體收入和單車毛利率不確定都非常大，而目前理想的股價其實已經恢復到了今年十一時候的價位。

阿裏的2023 財年第二季度財報數據顯示：本季度阿裏收入 2072 億，同比增長 3%，小幅低於預期的 2089 億。 許多人恐怕被之前媒體推送的爆虧 225 億利潤給嚇到，但實際利潤反而非常好，真正的問題還在其他的方面：

1、225億的虧損是由於阿裏投資的上市公司股價跌幅過大帶來的帳面虧損主要說明了市場慘烈之外，對阿裏這樣的做電商公司來說，不是主營沒啥特殊意義。 2、實際調整後的利潤本季 362 億，其實是顯著超出市場預期334 億的； 3、最關鍵的淘寶天貓客戶管理收入太差，同比跌了 6.5%，比市場預期的-3% 到-4% 的跌幅要大不少；而對應的是淘寶天貓 GMV 依然是單個位數的跌幅； 4、阿裏雲增速儼然一支下行的穿雲箭。

海豚君認為，最重要的依然是：“對阿裏而言，真正低估區的走出，除了阿裏需要在利潤上持續交付超越市場悲觀預期的利潤驚喜之外，最最核心的還是 GMV，還有 GMV 的替代指標客戶管理收入上能夠逐步企穩，能夠在抖音挺進電商領域之時基本守住自己的地盤”。

小米麵臨的重重困境動搖了市場對公司的信心，而公司股價更是從 30 多港元跌落至 10 港元以下。那麼，當前 10 港元左右的小米是否具有投資價值呢？ 海豚君認為 10 港元以下的小米，已經充分反映了市場對公司重重困境的悲觀認識。而投資，往往是對未來預期的買入。站在 2022 年末進行展望，小米的重重困境有望在 2023 年迎來轉機。要實現困境反轉，主要依賴於 “三支箭”： “庫存消化 - 手機出貨回暖 - 造車落地”。

1、第一支 “箭”——庫存消化：小米持續攀升的存貨在本季開始出現回落，庫存消化存在超市場預期的情況。隨著老產品的庫存消化，市場供需有望再平衡，小米的存貨情況邁向合理水位；

2、第二支 “箭”——手機出貨。從近幾個季度的份額變化來看，小米在 EMEA 地區和拉美地區的市占率仍呈現上升的趨勢，凸顯公司本身的競爭力，將受益於這些地區疫情後的需求修復。同時，國內政策面的調整也將有助於國內市場的預期修復，有望在 2023 年出現海外內需求端同時回暖的狀況；

3、第三支 “箭”——造車落地。小米造車帶來期待的同時，也給公司這幾個季度的業績帶來壓力。三季度小米對智能汽車等專案的單季度研發費用已經達到 8 個多億，而海豚君測算小米三季度的核心營業利潤（毛利減三費）也僅有 15 億元，造車給小米的業績帶來巨大的侵蝕。

當前應該是小米最為艱難的時候，但也逐漸看到了 “三支箭” 邊際向好的曙光。既然是最悲觀、最困難的時候，給自身留夠安全墊，接下來可能等待的是 “一支箭”、“一支箭” 的落地，陸續迎來邊際向好。

截止至今各大啤酒上市公司基本已經發佈完成了2022年三季度財報。近日裏來隨著疫情防控政策的優化，大消費行業似乎揚眉吐氣了一把，但是目前仍沒有覆蓋著之前的跌幅，不過，在海豚君覆蓋的消費類公司中，啤酒行業的股價表現相對已經算不錯。

總結整個啤酒行業，海豚君先概括一下特徵吧，歡迎討論：

1、從2013年開始，啤酒總產量逐年下滑；同時消費量也在持續萎縮，使得啤酒行業趨於飽和狀態； 2、市占率提升的邏輯已經越來越弱，尤其是這兩年疫情干擾影響了全國性龍頭的業績表現，大龍頭擠壓地方性小品牌的操作空間已經越來越小，市占率上升的邏輯甚至也再逐步走向尾聲； 3、相比慘烈的價格戰時期，頭部玩家們就默契多了，一起進入了 “漲價期”； 4、三五年之內的賽點還是非常明確：“決賽高端”。

小鵬2022年三季度業績，乍看起來一切爛得都太快了： 1、銷量放緩太快，收入難有作為已經在預期之內； 2、銷量指引差，但在股價一個季度之內腰斬再腰斬之後，對於充分悲觀的市場預期，已不再算是利空； 3、單車毛利從個位數拉回到 10% 以上，比市場預期高一點，是這個季度唯一超預期的地方。

小鵬本季從業績上來看，除了汽車銷售毛利率之外，其他基本全部躺平。如果說研發和銷售費用的剛性在預期之內，毛利率還在超預期改善的話，運營利潤率的下滑的 “罪魁禍首” 其實是收入釋放失速，而一切問題的源頭都指向銷量和銷量預期。 市場願意去博弈小鵬未必會像市場定價的那麼慘，但修復到一定程度，小鵬組織戰鬥力、汽車交付等每一個待解的問題，還是要一一闖關。